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次级债风波未了。 次级债的产生源渊甚久。至1977年，多数美国家庭都实现了“居者有其屋”，此时的政策导向，开始倾斜向少数种族与低收入家庭，1978年 出台了《1978年平等信贷机会法(EqualCreditOpportunityAct)》，要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信 仰、原国籍和身份差异有任何信贷歧视。 到1992年，美国经济持续稳步增长，加之人口增长和失业率下降，推动房价持续走高。与此同时，美联储多次下调基准利率，使住 房贷款利率屡创历史新低，30年固定利率从1990年10.13%降至2003年的5.8%。实际财富的增加为房屋所有者变现房产或重新融资和扩大当期消 费提供了可能。而低利率刺激了居民的重新融资，希望以房产作为“现金奶牛”从中获得更多的消费信贷。 “现金奶牛”像一台巨大的搅拌机，一步步把金融泡沫吹向空前的繁荣。 自2005年四季度以来，美国的住房市场出现低迷，新开量、新建房和存量房的销售量开始下降，房价也开始走低，住宅市场的周期波动不仅影响着美国经济，也给银行和金融业带来不小的冲击，其中，次级债危机成了影响美国及全球金融市场的导火索。 一、次级抵押贷款和次级债的基本特征 所谓的次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其基本特征(表1)可归纳为： (1)个人信用记录比较差，信用评级得分比较低。美国的信用评级公司 (FICO)将个人信用评级分为五等：优(750～850分)，良(660～749分)，一般(620～659分)，差(350～619分)，不确定 (350分以下)。次级贷款的借款人信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。 (2)贷款房产价值比和月供收入比较高。美国的常规抵押贷款与房产价值比(LTV)多为80%，借款人月还贷额与收入之比在 30%左右。而次级贷款的LTV平均在84%，有的超过90%，甚至100%，这意味着借款人的首付款不足20%，甚至是零首付，那么，在没有任何个人自 有资金投入的情况下，银行就失去了借款人与银行共担风险的基本保障，其潜在的道德风险是显而易见的。借款人还贷额与收入比过高，意味着借款人收入微薄，还 贷后可支付收入有限，其抗风险的能力也比较弱。 (3)少数族群占比高，且多为可调利率，或只支付利息和无收入证明文件贷款。据美国抵押贷款银行协会的调查表明：37.8%次 级抵押贷款借款人是拉美移民，53%是美籍非洲人。这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无收入证明文件。次级抵押贷款90%左右是可调整利率抵押贷 款；30%左右是每月只付利息，最后一次性支付的大额抵押贷款或重新融资。这类抵押贷款开始还贷款负担较轻、很诱人，但积累债务负担较重，特别是当利率走 高、房价下跌时，重新融资只能加剧还贷负担。 (4)拖欠率和取消抵押赎回权比率较高。由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险是优级住房贷款的7倍，因此，次级贷款的利率比优级住房抵押贷款高 350个基点，且80%左右为可调整利率。当贷款利率不断下调时，可以减轻借款人的还贷负担；但是当贷款利率不断向上调时，借款人债务负担随着利率上调而 加重，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。2007年，次级抵押贷款的拖欠率(拖欠30天)和取消抵押赎回权的比率分别高达13.33%和4%，远远高 于优级抵押贷款2.57%的拖欠率和0.5%的取消抵押赎回权比率。 在美国，由于70%的住房抵押贷款多实现了证券化，自2001年以来住房抵押贷款证券已成美国债券市场上高于国债和公司债的第 一大债券。次级抵押贷款也被打包，通过发行优先/次级抵押贷款债券(senior/subordinatestructure)或多级抵押贷款债券 (REMICS)和结构性金融担保抵押债权(SFCDO)等方式实现了证券化，出售给境内或境外的投资者。尽管次级抵押贷款证券的发行额逐年增加 (表2)，但这类债券的风险评级都多为Baa级和Ba级等。 当宏观经济处在上升周期，房地产市场向好时，借款人还可以按期还贷，次级抵押贷款证券也可以有稳定的收入流，来保障证券投资的 收益。而投资者的信心、媒体炒作、从众行为和羊群效应，招致大量资金进入金融市场，形成一种惯性，使得资产证券化的信用链条可以不断地延伸、运作下去，即 使有一两个借款人违约，也不会造成资产组合的收入的断流。这就是在金融市场上大量资产证券无论质量高低，有些甚至是垃圾债券也可卖出好价钱原因。问题出在 经济环境发生逆转或波动时，如近期美国经济增长放缓，利率上调导致借款人偿还能力下降，加之房价连续四个季度走低，使借款人无法靠房产增值、重新融资来减 轻债务负担。借款人拖欠贷款或无力偿还贷款的数量不断盘升，就会导致次级抵押贷款证券失去稳定的收入流，让债券投资者蒙受损失。美国的一些贷款发起和服务 机构，因次级贷款违约率上升陷入亏损和倒闭的境地。日本的证券公司和银行持有上千亿日元的次级债券而蒙受损失，澳大利亚、新加坡的银行多持有AA级以上的 抵押贷款证券，因此免受次级抵押贷款危机的冲击。 |
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