二、次级抵押贷款市场的兴起与发展

    如果在20年前，一些收入低、少数种族和无信用记录者根本没有资格获得住房抵押贷款。1994年，次级住房抵押贷款年度发行量不过350亿 美元，仅占当年贷款发放总额的4.5%，然而，如今这一比重在20%左右(表3)。按贷款余额计算，次级贷余额为1.3万亿美元，占贷款余额的14%,涉 及近500万美国家庭。美国次级抵押贷款市场兴起和快速发展可以说是1990年代以来美国放松金融管制、金融产品创新、政府住房政策、税收政策和住宅抵押 信贷经营方式变化等多种因素共同作用的结果。

    住房政策的导向 随着大多数美国人拥有了自己的住宅，政府的住房政策开始向低收入家庭和少数种族倾斜。《1977年社区再投资法案(Com- munityReinvestmentAct)》政府鼓励银行向低收入家庭和低收入社区提供住房贷款。《1978年平等信贷机会法 (EqualCreditOpportunityAct)》要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍和身份差异有任何信贷歧 视。

    联邦住房局(FHA)一贯奉行为第一次购房的中低收入家庭提供购房抵押贷款违约保险。在抵押二级市场上，政府发起设立的两大抵 押证券公司(FannieMae和FreddieMac)依据《1992年联邦住宅企业金融安全和健全法 (FederalHousingEnterprisesFi-nancialSafetyandSoundnessAct)》需要为中低收入家庭住宅信贷 服务。在政府政策法律的指引下，贷款机构不断扩大抵押信贷的服务对象，一方面使更多的人获得借款机会，提高了美国住房的私有率，特别是少数族群的住房自有 率。2006年美国住房私有率高达68.9%，拉美移民的自有率达到49.5%，美籍非洲人的住房自有率为48.2%，比10年前提高了2个百分点。另一 方面，次级抵押贷款市场兴起与发展也加大了贷款机构的信用风险和市场风险。

    低息和房产升值的市场环境 自1992年以来，美国经济持续稳步增长，年均增长率在3.2%，加之人口增长和失业率下降，推动房价持续走高，2005年二季度房价涨幅最高时曾达到 13.64%。与此同时，美联储多次下调基准利率，使住房贷款利率屡创历史新低，30年固定利率从1990年10.13%降至2003年的5.8%，15 年固定利率从7.96%降至5.17%，1年期可调整利率从8.36%降至3.76%。房价的走高使美国68%的房屋所有者受益，房产增值幅度达13%， 约2万美元。

    实际财富的增加为房屋所有者变现房产或重新融资，扩大当期消费提供了可能。而低利率刺激了居民的重新融资，希望以房产作为“现 金奶牛”从中获得更多的消费信贷。按美联储前主席格林斯潘的话来讲，在2003年重新融资高峰时，有10万多笔抵押贷款选择了重新融资，涉及金额达到 2.5万亿美元，占当年新发放住房贷款的66%,而以往这一比重多在30%左右。

    重新融资,一方面减少了购房者的还贷负担，另一方面，消费者从中可以获得上千亿美元现金,用于其他方面的消费,支付教育、创业 投资和购买其他耐用消费品等。这种重新融资的便利及财务杠杆效应，有刺激消费的积极作用，特别是美国个人消费支出是其经济增长的动力源 (12.01,-0.65,-5.13%,吧)，占GDP的66%～70%。但也有不可低估的负效应，房产的财富效应和重新融资便利也吸引着许多低收入、 信用记录差者加入借贷者队伍，但他们贷款的目的不是购房成为房产的主人，而是希望借助低息住房抵押贷款和房产增值潜力获得更多的消费现金或消费信贷。

    正如FreddieMac的一份次级贷款调查报告显示，只有19.7%次级贷款是为了购房，其余贷款的目的大多是为了重新融 资，或是为了以房产为抵押扩大消费信贷 。然而，这些次级贷借款人却很少了解房价市场波动的风险，多寄希望于房产升值，却不了解重新融资潜在的住房市场风险、利率风险，这就为今天次级贷款危机埋 下了隐患。

    税收政策激励 过去20年美国次级住房抵押贷款、房屋产权贷款和与房产产权挂钩信贷产品的快速发展，在一定程度都与美国的税收政策密切相关。

    依据美国 《1986年税收改革法案》，只有纳税人以分期付款方式购买的第一套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期付款的消费信贷利息均不在减免 税范围之内，如信用卡、汽车贷款和其他耐用品贷款的利息支付等。这种税收安排诱使金融机构不断地开拓新的金融产品，帮助消费者避税。次级抵押贷款、重新融 资、产权贷款和与房产产权挂钩的信贷产品便应运而生。

    次级抵押贷款对于低收入、信用记录差者的税收诱惑在于，只要能获得购房贷款，就可以通过重新融资和产权贷款等金融工具，获得更多消费信贷，从而获得更多的利息免税优惠。

    重新融资可减免利息税的优势是显而易见的。例如，一家人购房贷款余额是7万美元，重新融资后可获得11万美元贷款，将11万美元用 于偿还原先的贷款后，可获得4万美元的产权信贷。如果他们将2.5万美元用于改善房屋，1.5万美元用于购置新车，那么，11万美元的新贷款利息支出可全 部免交个人所税。这样，购房者可以减轻税务负担，还可以有更多信贷额度扩大其他消费支出。

    在美国，房屋产权贷款就是以房产净值为抵押获得第二抵押贷款或其他信贷产品，这样房屋所有者就可以将不动产变为可流动的资产， 如现金、支票和储蓄存款，用于支付其他消费支出。例如，一对夫妇有房产价值12.5万美元 贷款余额为4万美元,按房产价值的70%获得产权贷款的最高额度为4.75万美元。

    从上述分析中我们可以看到：在新的税收政策下，住房抵押贷款包括次级贷款、重新融资和房屋产权贷款等与消费信贷相比有诸多优 势:一是贷款利息支付可以减免个人所得税；二是贷款利率通常要低于消费信贷。但是次级抵押贷款是个例外，其贷款利率因个人信用风险而定。正是由于有上述优 势，次级抵押贷款、重新融资和房屋产权贷款等成了消费信贷的替代品，《1987年税法修正案》对购房贷款、装修、改善住房贷款和产权贷款总额制定了上限， 最高不超过100万美元，其利息支出方可个人所得税，但是这种税收优惠对众多美国人来说还是非常有诱惑力的。也正因如此，在美国减免购房者贷款利息减免成 为政府税收支出最大的一项，2006年抵押贷款利息减免高达720亿美元。